Appleの時価総額がMSを超えた

Appleの勢いが止まらない。メディアはどこもかしこもiPadで持ちきりだ。関連する電子書籍業界も騒がしくなってきた。当然、その震源地はAppleだ。

Appleは株価も熱い。先週、Appleの時価総額がMicrosoftを超えたそうだ。Yahoo Finance (US)で両社の時価総額をチェックしてみると確かにそうなっている。

(as of 5/28/2010)
VALUATION MEASURES	Apple	Microsoft
Market Cap (intraday)5:	233.74B	226.11B
Enterprise Value (May 30, 2010)3:	210.59B	194.92B
Trailing P/E (ttm, intraday):	21.78	13.37
Forward P/E (fye Sep 26, 2011)1:	16.58	11.12
PEG Ratio (5 yr expected):	1.17	1.47
Price/Sales (ttm):	4.51	3.83
Price/Book (mrq):	5.86	4.98
Enterprise Value/Revenue (ttm)3:	4.12	3.27
Enterprise Value/EBITDA (ttm)3:	13.32	7.72
Profitability
Profit Margin (ttm):	21.15%	29.03%
Operating Margin (ttm):	29.38%	38.43%
Management Effectiveness
Return on Assets (ttm):	18.72%	18.60%
Return on Equity (ttm):	33.97%	41.83%
Income Statement
Revenue (ttm):	51.12B	59.54B
Qtrly Revenue Growth (yoy):	48.60%	6.30%
Gross Profit (ttm):	17.22B	46.28B
EBITDA (ttm):	15.80B	25.25B
Net Income Avl to Common (ttm):	10.81B	17.29B
Diluted EPS (ttm):	11.8	1.93
Qtrly Earnings Growth (yoy):	89.80%	34.60%

両社の財務内容を細かくみてみると、売上、利益では引き続きMSの方が大きいが、売上高成長率、利益成長率が圧倒的にAppleのそれが大きい。iPod, iPhone, iPadと次々にヒットを出しているAppleのこと、今後も更なる成長を織り込んだ株価ということだろう。

ちなみに、Apple、Microsoft、Googleの各社の過去5年間の株価推移をみると、Apple（青線）だけが突出して延びていることが分かる。Google（緑線）が上昇率約100%（株価2倍）、Microsoft（赤線）はほとんど上昇してない。

 もう少し長い時間軸で見てみよう。

各社が上場してからどの程度株価が上昇したかをグラフにするとこうなる。

青線がApple、赤線がMS、緑がGoogleだ。Appleはすでに80年代前半から上場していたらしい（初代マッキントッシュの発売は1984年！）。MSは80年代後半だ（80年代にMS-DOSが出たばかりの頃、MSはIBMに出入りしているソフトウェア会社に過ぎなかった）。

株価の上昇カーブを見ると、各社の歴史が垣間見れる。90年代半ばにWindowsを発売して株価がどんどん上昇するMS。ピーク時の2000年には公開時に比べて約500倍まで株価が上昇した。しかし、2000年以降は時代の流れがソフトウェアからWebの方向にシフトしたこともあってか目ぼしい活躍も見えず、株価はほとんど変わらない。

Appleは90年代にWindowsに押されて株価がジリジリと低迷し、98年には危機的な状況となった（株価は公開時とほぼ同程度まで下落！）。このとき、独占禁止法の絡みでAppleの破たんを警戒したMicrosoftが、Appleに出資して支援し、Appleはこれで九死に一生を得た。その後、iPod、iPhoneなどの爆発的ヒットにより株価は急上昇中、公開時から100倍の水準まで来ている。もしMSがAppleの株式を今も持っていれば、会社の資産上昇に大きく貢献したはずだ。

Googleは2005年の株式公開以来、2008年にピークに達し、現在もその水準をキープしている。Googleの場合には上場時の時価総額が高かったので、その後の伸び代が少なかったともいえるが、Web系企業は従来のハードウェアメーカー（Apple）やソフトウェアメーカー（MS）に比べて会社の成長時間が短いのかもしれない。

世間はまだリーマンショックから完全に回復しておらず、ギリシャに伴う新たな金融の混乱や政治の混乱など、閉塞感でいっぱいだ。そんな中のAppleの力強さは目を見張るものがある。

どうしたらこの力強さを日本で実現できるのか、そんなことを考えてみたいものだ。

株式非公開化： サイバードの場合

サイバードがMBOにより非公開化するようだ。

サイバード、株式非公開に--堀ロバート社長と投資会社が公開買い付け

サイバードホールディングスは10月31日、投資会社ロングリーチグループの下でマネジメントバイアウト（MBO）を行い、株式を非公開化することを明らかにした。

（中略）　MBOをする理由について、サイバードホールディングスでは、モバイル広告を中心としたモバイルインターネット市場が急成長期にあり、中長期的な企業価値を向上させるためには短期的な足元の業績に左右されない先行投資が必要と判断したためとしている。

サイバードの業績（2007年3月期）を見ると、売上高は前年比約1.5倍の23億円、しかし当期利益は▲78億円（損失）と苦戦しているようだ。赤字が大きいのは何か特別損失を出したのだろうか。サイバードのIRサイトはアクセスが殺到しているようでデータをダウンロードないため詳細は不明だが、前年より大幅赤字なのは何か事情がありそうだ。

そんな状況を受けてか株価は冴えない。2005年前半に40万円近くまで高騰した株価は2006年後半から下がり続け、今年9月には3万円近くまで下げた。その後やや回復したものの、バイアウトの価格である6万円は公開した頃の株価水準とそれほど変わらない（株価は分割反映後）。過去6年の公開期間中、短期的な売買で儲けた投資家がいたかもしれないが、公開時の株価水準とバイアウト時の株価水準が同じということは、全体をならしてみれば公開してから投資した株主は儲けていないことになる。損した株主も少なからずいたはずで、株主の期待を裏切ってきたことになる。そうした株主からの風当たりもきつかったことだろう。

非公開化というのは並々ならない決断だ。手続きは煩雑だし、何より世論が厳しいだろう。レックス・ホールディングスの時は、随分と新聞でも叩かれたのは記憶に新しい。

また、今回のMBOにはファンドの資金が絡んでいるので、非公開化の後、株式公開や売却によりファンドが保有する株式を売却する「出口」を設けなければならないはずだが、これまで投資家の期待を裏切ってきたわけだから、非公開化したのち再度株式公開しようと思っても、そう簡単に投資家が受け入れるとは限らない。つまり、「出口」は簡単ではない。それでも非公開化したいというのだから、よくよくの事情があったのだろう。

サイバードの赤字の詳細を調べないとMBOに踏み切った経営陣の胸のうちを探ることは出来ないが、背景にはモバイル・コンテンツ関連事業の市場構造が変化してきており、現状の延長では限界が見えてしまったということではないかと憶測している。だから、現状の延長ではなく、思い切った手を打つため、一度非公開化してじっくりと新事業に取り組んで成長を目指し、うまくいったら再び上場する、というようなシナリオを描こうとしたのではないか。

株式非公開化は日本でもしばしば目にするようだが、アメリカでもよくあるようだ（参考記事）。市場の状況に応じて最善の策を考えたら非公開化だった、ということなのだろうか。ダイナミックであるのはいいのだが、誰かの利益を損なうとしたら問題だ。

株式公開とは何なのか、改めて考えさせられる出来事だ。

バイアウトの勢い

欧米のバイアウト市場に投資される金額が$4,400億ドルに達したそうだ。今の為替レートで換算すると約53兆円となる。Economist誌の報道によると　（原文）

Last year the value of private equity deals in Europe and America touched $440 billion, well up on the year before.

つまり、ヨーロッパとアメリカで2006年にプライベートエクイティ（この場合はバイアウト）に投じられた資金は4,400億ドルだという。

53兆円といわれてもぴんとこないので、近そうな数字を挙げてみると、

• 平成17年度の日本の一般会計歳入金は89兆円
• 2003年のアメリカ国防費は4,706億ドル（約56兆円）
• 平成19年1月のマネーサプライ（現金部分）は73.1兆円

つまり、バイアウトに投じられた53兆円という数字は、アメリカの国防費と同程度、日本の国家予算の半分とちょっととなる。実に大きなインパクトを持つ数字だ。この資金はどこに向かっているのだろうか。

厳密な分析はできないが、最近しばしば目にするのが上場企業の非上場化だ。上場企業をバイアウトファンドが買収して一時的に非上場化し、必要な措置を施して利益の出る体質にしてから再び上場させるような話だ。誰もが知る大企業もそのターゲットになりうる。たとえば、今アメリカでは経営危機がささやかれるクライスラーがそのターゲットになっているという。日本の新聞報道でも似たようなケースを目にすることが増えた。

上場企業が非上場を目指す理由は何であろうか。上場していると四半期ごとに利益を計上しなければならないので短期指向になりがちだからとか、意思決定しやすくしたいとかいうことであろう。でも、そう簡単に非上場化されては困る。何のために上場したのかということを突き詰めて考えないと株主は浮かばれない。

バイアウトの攻勢は資本主義の新しい大きな流れであることは間違いないが、資本主義の意味もあらためて問い直すきっかけになっているようだ。

株式分割と株価

株式を分割すると株が上がることが多い。でも、とても不思議な現象だ。

原理的には

時価総額　＝　株価　×　発行済株数

なので、永続的な企業の時価総額が一夜で変わることは考えにくいから、株式分割によって株数が例えば２倍に増えたら、理論的には株価は１／２に収斂するはずだ。でも、実際には株式分割を発表すると株価が急騰する例が後を絶たない。

その理由として通説では

1. 株式分割をすると株価が低くなって（小口）投資家が買いやすくなるため、需要が底上げされて株価が上がる。
2. 株主分割の基準日（新株を割り当てる株主を確定する日）から、実際に新株券が株主の手元に届く効力発生日までタイムラグがあり、売れる株が品薄となって株価が乱高下する。

というような説明がしばしばなされる。でも本当だろうか？　ちょっと検証してみよう。

ネット証券評議会のデータによると、２００６年１２月のネット証券市場は下記のようになっている。

• 口座数：　3,324,675口座
• 預り資産額：　8,374,097百万円

上記から、ネット証券の１口座あたり平均的な預り資産額は約２５０万円という数字をはじくことが出来る。この数字を多いと感じるだろうか、少ないと感じるだろうか？　おそらく口座はあるものの残高がなくほとんど使われてもいない口座も相当数あるだろうから、そうした「休眠口座」の割合をエイヤで３割とすると、実稼動口座の平均資産は約３７５万円となる。結構な金額だと思う。

これだけの残高が証券口座にあるとして、皆さんはこれを何銘柄の株式に振り分けるだろうか？　ぜーんぶ１銘柄に集中投資するという豪傑もいらっしゃるだろうし、１０銘柄に分散投資すると言う慎重派もいらっしゃるだろう。詳しいデータがないので、またまたエイヤでネット証券における平均的な取引の金額を５０万円～１００万円ぐらいとし、これを「スウィートスポット」と呼ぶことにしよう。

平均的にこのくらいの金額の取引が主流であるとして、株式分割が上記のスウィートスポットにヒットするのはどのような場合だろうか。例えば株価２００万円ぐらいの銘柄の株式を１：２や１：３ぐらいで分割する場合等がそうだろう。このようにスウィートスポットにぶつかるような分割を行うと、平均的な金額の取引を行う人たちの帯域に入ってくるので、これまでその銘柄を買うことが出来なかった人たちにも買うチャンスが出来るという意味で裾野が広がるのもわかる気がする。でも、スウィートスポットをはずせば大勢に影響はなさそうな気がする。

上記の２番目の理由についてはよくわからない。実際の株券が届いていようがいまいが、株式分割の効力が発生する時点で株式を持っている人は株式を売却できるはず（でなければ取引は成立しないはず）であり、これが正しいとすれば上記仮説のように売却できる株が少ないという理由になっていない。
個人的にはこの部分は「過去の株式分割では株価が上がる例が多かったので、株式分割＝ほぼ確実に株価が上がる、と考える人が多く、売り物が極端に少ない」状況なのではないかと考えている。

ちなみに、本日の日経新聞に三菱UFJフィナンシャルグループ（株価１５０万円）が１：１０の株式分割を行うと報じていたが、場が開く前に三菱UFJがこれを否定するコメントを出しており、株価はほとんど影響なかったという。もしこの報道が本当だったら、本当に株価は動いたであろうか？　今回の場合には結果的に日経新聞の誤報ということのようで実際には株価はほとんど変わらず、冷静な人が多かったと言うことのようだ。

IBMのISS買収

IBMがセキュリティ製品大手のInternet Security Systemsを買収するようだ。買収価格は$1.3billion（約1500億円）らしい。ISSの売上は$330millionなので、PSRにして4倍ほど。市場平均的なまずまず価格での買収ということになるようだ。

この買収劇は、ストレージ大手のEMCが同じくセキュリティ老舗のRSA社を買収したのに続く、セキュリティ分野での大型買収となる。WSJ詩によるとCiscoやMicrosoftもこの分野で買収活動をしているようだ。

なぜセキュリティ業界で大型の買収が起こっているのかよくわからないが、下記のようなことが仮説として挙げられると思っている。

1. セキュリティ製品がもうからなくなった、あるいは差別化が難しく付加価値をつけづらくなった
2. IT業界全体で寡占化が進んでおり、各大手メーカー達が自らの製品ラインを広げることで顧客の囲い込みに走ろうとしている

2の方向だとすると、90年代から進んだオープン化の流れの揺り戻しとなり、生き残った企業達がクローズな方向に行こうとしているということなのかも知れない。90年代とは違う何か大きな変化がIT業界に起こっているように見える。

NYSEとEuronextが統合へ

WSJ誌によると、ニューヨーク証券取引所（NYSE）とユーロネクスト(Euronext、在パリ）が統合するようだ。

ユーロネクストはあまり日本ではなじみが無いが、欧州大陸系の主要市場が統合して出来た市場のようで欧州の中では活発な市場らしい。欧州のベンチャー企業がこの市場に上場するという話も聞いたことがある。拠点はフランス、オランダ、ベルギーのようだ。

一方のNYSEは世界最大の株式市場で、米国や日本を含む諸外国の一流企業が名を連ねる。世界最高峰の市場なのでどこかと合併するような動機はなかったらしいが、最近になってNASDAQがLSE（ロンドン証券取引所）の買収に動いたことで対抗する必要に迫られたのだろう。そこで対抗上欧州大陸に目を付けたというのはわかりやすい構図だ。この統合が成立すれば、米国のマネーが欧州に、欧州のマネーが米国に向かいやすくなり、大西洋をまたいだ取引が活発化すると思われる。ベンチャー企業にとっても、SOX法対応が大変な米国での株式上場をあきらめて、欧州市場での上場を狙う動きが加速する可能性がある。NASDAQのLSE統合とあわせて、米国企業による欧州上場に火がつく可能性も出てきた。

このように現在は世界レベルで株式市場の統合が進んでいるようだ。かつてヘラクレスが「ナスダック・ジャパン」と言われていた時代があったが、再び日本国内市場が海外市場と連携する日が来るかも知れない。

悩める機関投資家

Fund-to-Fundを運営する機関投資家に話を聞いた。世界のさまざまなファンドを研究している人たちなので彼らの見識はとても参考になる。

一言で言えば彼らは今とても悩んでいる。何故かといえば、大量のマネーが行き場を失っているからだ。

世界に潮流するマネーと実業の世界をつなぐのがベンチャーキャピタルをはじめとする運用者の指名だが、マネーの提供者へのリターンを考えたとき現実は決して楽ではない。「マネーの提供者」とは多くの場合年金基金や保険会社等の機関投資家だが、それら年金基金や保険会社が管理している資金も元を質せば個人が拠出した資金だったりする。なので、たとえばVCなどの運用者が投資したお金が返ってこないで元本割れを起こしたら、その元本割れの投資は巡り巡って年金や保険の掛け金が毀損することを意味し、当然のことながら掛け金を出した個人の集団はかんかんに怒るだろう。機関投資家はそうした個人のプレッシャーにさらされているわけだ。

その機関投資家が今悩んでいる。次の流れはどうなるのか、動向が気になるところだ。

Skypeの買収価格は高いか？

eBayによるSkype買収はどうやら本当だったようだ。買収総額は26億ドルだというが、今日はこの値段について考えてみたい。財務的な話しが中心になります、ご容赦を。またまたSkypeネタですみません。

Skypeの主力商品は無料で高音質な電話システムで、契約者数が54百万人、今年の売上見込が60百万ドルだという（以下、百万をMで表記）。会社の買収額$2,600Mを売上高$60Mで単純に割り算すると43倍となる。つまり、現在の売上高の43倍の価格で買収したことになる。ぱっと見では法外な値段に見えるが、これをどう評価したらいいだろう？

考えられる鍵の一つは将来のキャッシュフローの潜在力、もう一つはeBayにとっての顧客獲得コストではないか。

まず、Skypeが今後どの程度のキャッシュフローを生むか試算してみよう。

私自身Skypeを愛用しており、米国に住んでいるので日本とのやりとりには専らSkypeを使っている。私の周りではSkypeユーザはそれ程多くないので、Skypeから固定電話にかけることになる。通話の品質は落ちるが、それでも通常の電話に比べるとコストが圧倒的に安く、正確なところはわからないが１時間話しても通話料はせいぜい１ドルぐらいの感覚で使っている。半年前に購入したSkype-Outのチケットはまだ３ドル分ぐらいしか使っていない。ヘビーユーザになれば年間に10ドルぐらい使うこともありえなくない。こうした実際の体験を踏まえると、全Skypeユーザの１０分の１の人が、Skype-Out等で年間にSkypeに１０ドル使う、というのは十分ありえるシナリオだと思う。

実際、現在のユーザ数54M人×1/10×$10 = $54Mとなって、今年の売上高である$60Mに近い数字が出てくる。

Skypeが今後、世界で２億人（200M人）のユーザを獲得したとしよう。このとき、売上高はざっくり言って200M人 × 1/10 × $10 = $200M（2億ドル）　となる。このうち約半分が諸経費等に使われるとして、毎年$100M（1億ドル）のキャッシュフローが生まれる計算だ。今回の買収額である$2,600Mはこの毎年生まれるキャッシュフローの26倍、つまり26年分となる。ちょっと乱暴だが、この程度のPERはよくある数字なのでそれ程割高とも思えない。

Skypeユーザが２億人になる日が来るかわからないが、全ブロードバンドユーザの何割かがSkypeユーザになりえると考えると、ありえない数字ではないと見る。

次に、eBayの顧客獲得コストの観点で見てみよう。

買収金額が$2,600M、現在のSkypeユーザ数は54Mなので、他の要因を一切無視すると、eBayはSkypeユーザを一人当たり $2,600M ÷ 54M = $48ドル で買ったと見ることが出来る。1998年、インターネットバルブ初期のドットコム企業の平均顧客獲得コストは約33ドルだったという。これがピーク時の99年には71ドルになったようだ。さすがにこのコストは高すぎて、これが原因となって破綻したドットコム企業も多かったようだ。そうしたことを考えると、現在の会員数を元に計算した48ドルという数字は少々高めではある。でもこの数字は先に述べた将来のキャッシュフローの影響や今後の顧客獲得の潜在力などを加味していない。

上記の二つ、つまり将来のキャッシュフローや顧客獲得コストをあわせて考えると、26億ドルという数字は決して高いものではない気がしてくる。

前提として下記を満たさないとならないだろう。

• 将来、億単位のユーザーを獲得できること
• ユーザー１人あたり年間１ドル（10人あたり10ドル）消費してくれるよう商品力を高めること
• Skypeユーザのうちの何割かがeBayの新規ユーザになってくれること