日米ＶＣの違い：バリュエーション

今回は少々大胆な仮説を立ててみた。

「日本のベンチャー投資におけるバリュエーション（株価）は低い？」

ここ１～２年の間に日本で株式公開したベンチャー企業の例を見る限り、それら企業が未公開だった段階で行われた投資ラウンド時のバリュエーションが低い例が見受けられる。何に対して低いかというと、欧米における同じような事業構造や成長率を持つ企業のバリュエーションに対して低い、という意味だ。バリュエーションはケースバイケースであり、一言で全体感を表現するのは難しいが、「低いケースが目に付く」というのが妥当な書き方だろう。本当に低いのだろうか？

たとえば、昨年マザーズに上場したＩＴ系企業Ａ社の場合、売上高成長率100％以上、利益率10％程度、公開時のＰＥＲ７０倍程度、ＰＳＲ４倍程度であったが、未公開の段階で行われたファイナンスではＰＥＲ10倍以下、ＰＳＲ０．４倍以下、というような例がある。未公開の段階での投資にはリスクがあるとは言え、この企業に未公開の段階で投資した投資家は、かなり安い価格で投資したようだ。似たようなケースが複数認められる。

ここ１～２年の間に株式公開した企業のバリュエーションが低く抑えられてきたのは、まず時代背景が影響しているだろう。最近公開した企業が掻い潜って来た2000～2003年の日本ベンチャー投資市場は苦しい時期だったはずで、どちらかと言えば投資家サイドの力が強く、バリュエーションが低めに抑えられたのは理解に難くない。しかし、そうした時代背景だけにとどまらず、普通株を使うことによるダウンサイドリスクを投資家側が嫌い、優先株を使う場合よりもバリュエーションが低く抑えられ易い構造にあるのではないかと考えている。

先のエントリーで、日本のベンチャー投資では普通株が主流で、株式種類に関する限り日本の投資家の多くは欧米の投資家に比べて不利な条件で投資していると書いたが、その株式種類での劣勢を、バリュエーションを低めに誘導することで補っていたのではないだろうか？優先株やそれに付随する諸々の契約条件を駆使することにより将来発生するであろう様々なリスク（価格低下リスク、倒産リスク、など）に前向きに対処しようというのが欧米流のＶＣ投資術だとしたら、日本でのベンチャー投資では株式種類や契約条件面はいたってシンプルに済ませて投資家には何らメリットを与えない代わりに、投資時点の価格だけは投資家に有利になるよう低めに設定する方向に力が働いたのではないかと思うのだ。まとめると、私の仮説は下記のようになる。

欧米流ＶＣ投資　＝　Fair Valueでの投資　＋　ガチガチに権利を守られた株券
日本流ＶＣ投資　＝　Under Valueでの投資　＋　ごく一般的な権利しかない持たない株券

これは私が勝手に立てた個人的な仮説だが、少なくともいくつかのケースには当てはまるように見えるので、日本のＶＣ市場の特異性を示すかもしれないものとして興味深く思っている。

そうは言いながら、最近は日本のベンチャー投資市場も非常に盛り上がっているようでバリュエーションが上がり気味だとの噂が聞こえてくる。
「言うだけ番長」さんのコメントのように、優先株の使用が一般化している例もあるようだ。今後は「はるさん」コメントにあるように上場株式においてすら議決権に違いがある株式が出てくるのかも知れない。
今後の日本の未公開株式投資がどう発展していくか興味深く見守って行きたい。

日米VCの違い：普通株と優先株

日本のベンチャー企業投資の世界では多くの場合普通株を使うようだ。投資家はベンチャー企業に投資する際、出資金の対価として普通株を取得する。普通株とは特別な権利が何もついていない文字通り「普通」の株券のことで、株式市場に上場された株式を売買する際にもこの普通株を使う。その意味ではシンプルでいいとも言える。VECの調査によるとどうやら８割が普通株を使い、それ以外の手段は2割しかないらしい。

ところが欧米投資家の目から見ると、ベンチャー投資に普通株を使うというのはとても変わって見える。

欧米のベンチャー投資の世界ではほぼ100%優先株を使う。つまり投資家はベンチャー企業に出資するかわりに、「特別な権利」がついた優先株を取得するわけだ。「特別な権利」にはいろいろな項目が含まれるが、ほぼ確実に含まれるのは①「会社の売却時や倒産時に優先的に投資額の何倍かを回収できる権利（残余財産優先分配権）」だろう。この条件によって投資家の出資金は普通株などの他の株式よりも優先的に取り扱われ、投資家の出資金が多少は保護されることとなる。
さらに、②「将来株価が下がったら、下がった分に見合うだけの株を追加発行させる権利（希薄化防止条項）」などが追加されることも良くあることだ。ちなみにこの②については日本でも普及し始めているようだ。

こうした株式投資時のテクニックにより、欧米のベンチャー投資家は日本の投資家よりも保護されている、逆に言えば株式の種類に関する限り日本の投資家は不利な条件で投資していると言える。

しかしながら、株式種類の劣勢を補って余りある慣例が日本のベンチャー投資の世界にはあるようだ。おいおいご紹介したい。

ベンチャーキャピタルから投資を受けるということ

いろいろな起業家の方と話をしていると、ベンチャーキャピタル（ＶＣ）から資金を受けることの意味をよく理解されてないことがたびたびある。これはＶＣ業界がまだまだ小規模な業界で社会的な認知度が低いことの裏返しかも知れない。起業家や起業家を目指す方の参考になればと思い、ＶＣ資金を受け入れることの意味を整理してみた。

ベンチャー企業の資金調達は何もＶＣだけに頼らなくてもいいはずだ。豊富自己資金があればそもそも外部からの資金調達は必要ないし、身近な親戚や知人から借りたり、銀行や信金から融資を受けてもいい。ＶＣから資金を受けるということと他の金融手段は本質的にどう違うのだろうか？

資金調達の方法は、大きく言えば２つあると思う。実際にはもっと多様なのだが、話を簡単にするために話を単純化しているのでご容赦を。

• デッド・ファイナンス　（いわゆる貸金）
• エクイティ・ファイナンス　（いわゆる投資、あるいは出資）

デッド・ファイナンスとはいわゆるお金の貸し借りのことだ。デッド・ファイナンスは資金の出し手が受け手から「利息」をもらうことで収益を上げるビジネスだが、前提として「元本が返ってくること」が確実でなければならない。あなたが友人から金を貸してくれと言われたら、まずはその友人がきちんと元本を返してくれる人か気にするだろう。デッドファイナンスにおいてはこのように元本返済を確実にすること大前提になる。その上で、借り手の信用度や資金使途等のリスクに応じて利息が決められる。この「元本返済が約束（担保）されていること」と「利息を払うこと」の２つの組み合わせがデッドファイナンスの本質だと言える。言い換えると、元本返済を確保した上でどの程度の利息を課すかを議論することになる。デッド資金の出し手は自ずと「安全性志向」となる点に注意しよう。

エクイティ・ファイナンスの場合はどうだろう。エクイティ・ファイナンスを極論すると「投資家が資金を出して会社の株主になり、対価として株券を取得するファイナンス形態」だと言える。株券は「会社の所有者であることを示す権利書」みたいなもので、その価値は株券を発行した会社の価値に比例する。会社の価値が上がれば株券の株券の価値も上がるが、会社の価値が下がれば株券の価値も下がり、最悪の事態が訪れて会社の価値がゼロになれば株券の価値もゼロになってしまう。例えば出資した会社が倒産でもしようものなら、その会社の資産はまず債権者に分配され、株主は後回しにされてほとんど返っては来ない、つまり株主にとっては価値がゼロになってしまう。このように、株券を使うエクイティファイナンスでは投資した株の価値がゼロになるかもしれない、硬い表現を使うと「将来が担保されない」ことが出発点になっている。
それでも投資家が出資しようと思うのは、将来株価が値上がりして高値で売却するのを「期待」するからで、まさにこの「期待」がエクイティファイナンスの本質だ。株価の値上がりは会社の成長によって賄われる。投資家は会社が成長すると思うから（＝株価が値上がりすると期待するから）その会社に投資するわけだ。このように、エクイティファイナスは「成長性志向」となる。（こうした成長性に着目する投資手法のことを証券用語で「グロース」といったりする）

起業家は外部から資金調達しようと思ったら、安全性志向のデッドと成長性志向のエクイティという本質的に異なる２つのファイナンス手法をバランスさせながら使い分けていかなければならない。例えば、創業当初から安定したキャッシュフローを見込めるならデッドが向いているだろう。逆に創業当初はほとんど営業キャッシュフローを出せないが、数年後には大きく成長すると見込まれる事業等はエクイティファイナンス向きだと言える。実務の現場では山ほどの細かな検討事項があるのだが、大枠はそんなところだろう。

注意すべきは、エクイティの方がデッドよりも資本コストが高いということだ。「資本コスト」というのはちょっと難しい表現だが、わかりやすく言うと資金の出し手に対する「見返り」だと思えばいい。デッドファイナンスの場合の見返りとはすなわち「支払利息」のことで、エクイティファイナンスの場合の見返りは「株の値上がり益＋配当」になる。エクイティの見返りがデッドのそれよりも大きいのは、投資家が「投資資金がゼロになるリスクを取ること対価」だと考えればいいだろう。

ベンチャー企業が使いそうなデッドである商工ローンの場合にはこの見返りは数％～十数％といったところだろうか。エクイティファイナンスの場合にはこれよりも高くなり、べンチャー企業の場合には少なくとも20％以上、リスクの高い事業だと30％を上回ることもしばしばだ。スタートアップベンチャーの場合にはさらに高い見返りを求めらる。こうした高い見返りは、見方を変えるとベンチャー企業への投資家はベンチャー企業に対してこの見返りを賄えるぐらいの成長率を求めているということだ。

こうして見ていくと、ＶＣの投資を受けるということは、対価として「大きな成長を目指さなければならない」ことがお解り頂けると思う。小さな成長ではＶＣは振り向いてくれない。大きな成長の先にあるものが株式公開であったり、さらなる大きな成功であったりするのだが、こうした大きな成長を目指している起業家にはＶＣ資金が向いているといえるだろう。

起業家の皆さん、ＶＣの資金の性格を理解して上手く付き合ってください。

技術開発ベンチャーの成功パターン？

技術開発型ベンチャーと付き合うことが多いせいか、どうもそちらの話が多くなってしまうのだが、今日もそっちの話。

技術開発型ベンチャーをやっていて怖いものといえば、製品開発期間中における環境変化。技術開発型の場合にはどうしても製品開発に一定の期間がかかるわけだが、その期間中に競合企業が出てきたり、代替技術が台頭したり、市場の関心が薄れたりする。そうした環境変化をうまく先回りして捉えることが出来ればいいのだが、業界通をもってしてもすんなり行かないものだ。

成功した企業はどうしてるのだろうか。

成功に定石があるとは思えないが、思いつくパターンのひとつは「成功企業は手堅い」ということだ。

先日、英国で大成功した企業の投資家と話をした。その会社も典型的な技術開発型のベンチャー企業なのだが、昨年米国企業に数百億円で買収された。最近の英国のベンチャー投資市場においては大成功の部類に入る。
その投資家に成功の要因を聞くと、いわく、その会社はある研究開発機関からのスピンオフ企業で、スピンオフして独立する前から既に製品開発が完了し、ある程度顧客の目星がついていたそうだ。技術開発面でも営業面でもある程度見極めが付いたところで独立し、見事成功をものにしたそうだ。
実際、イギリスでは先進的な研究開発を行う公的機関が多く、そこでは5年・10年先を見越した研究が行われ、事業化できるものがスピンオフして来るものが多いのかもしれない。

これって日本でも出来そうなことだと思いませんか？　日本の大企業、公的研究機関、大学などからスピンオフしてくるものがもっとあってもいいと思うんだけど。
その手のスピンオフベンチャーに投資したがっている投資家は多いだろうし、事業ネタはいくらでも転がっていることでしょう。後はこれを実行する「人」だけじゃないでしょか。

起業家の裾野がもっと広がることを期待して止みません。